中金:信贷超预期,后续关注财政脉冲

2023-07-12 09:51:12 来源:金融界

本文作者:周彭、黄文静、张文朗、林英奇、许鸿明、周基明、张帅帅

中金研究

人民银行发布6月金融数据:新增贷款3.1万亿元,高于Wind一致预期的2.4万亿元,同比多增2400亿元,贷款余额同比增速11.3%,环比上月下降0.1ppt;6月新增社融4.2万亿元,高于Wind一致预期的3.2万亿元,同比少增9726亿元,社融存量同比增速9.0%,环比上月下降0.5ppt。本文将从宏观和银行角度对6月金融数据进行解读。


【资料图】

宏观:信贷超预期,后续关注财政脉冲

6月信贷、社融数据超过市场预期,信贷在高基数下实现同比多增,反映政策仍然在积极努力稳增长,有助于提振市场情绪。向前看,流动性可能继续保持宽裕、不排除降准的可能。增长能否企稳关键在于财政发力,一是要关注财政发债的进度及配套措施,二是看财政政策能否在周期性问题(保交楼、稳增长)以及结构性问题(隐性债务压力、人口问题)等上找到标本兼顾的扩张方案。本文构建的两个财政脉冲指标有助于市场持续跟踪财政力度。

6月信贷、社融数据超过市场预期,信贷在高基数下实现同比多增。6月新增信贷3.05万亿元,高于Bloomberg一致预期的2.3万亿元、也高于我们的预期2.7万亿元。市场此前普遍预测,在基数较高的背景下,新增信贷难以实现同比增长,但是6月新增信贷同比多增2400亿元。6月新增社融4.22万亿元,高于Bloomberg一致预期的3.1万亿元。M2同比增速达到11.3%,也略高于市场此前预期的11.2%。

图表:中国6月新增社融同比少增,主要是由政府债发行进度错位引起,下半年或将改善

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:高基数下,中国6月M2、社融同比增速下行

资料来源:Wind,中金公司研究部

分项来看,居民部门短期贷款、企业中长期贷款是信贷同比多增的主要动力,居民中长期贷款也低位企稳。6月居民新增短期贷款4914亿元,相比去年同期多增632亿元;6月新增企业中长期贷款1.59万亿元,相比去年同期多增1436亿元。在经历4月的负增长之后,居民中长期贷款在近2个月也呈现出企稳态势,6月新增居民中长期贷款4630亿元,同比多增463亿元。

在4-5月经济与金融数据连续低于市场预期之后,投资者已经开始多方位计入各类尾部风险。6月新增信贷能够在高基数下实现同比多增,金融数据全面超过市场预期,反映政策仍然在积极努力稳增长,短期内有助于提振市场情绪。不过内生动能较弱的现象尚未逆转,金融数据能否持续强势的关键在于财政的扩张。

今年以来,财政脉冲明显下行。信贷脉冲是市场跟踪宏观流动性的一种方式,但在内生需求不足的前提下,财政脉冲更重要。除了政府债券以外,中国财政或者准财政的融资方式还包括土地收入、结构性货币政策工具、央行的利润上缴等等。为了全面地衡量财政的状况,我们构建了两个指标,一个是财政赤字的脉冲,主要从财政的收支状况衡量财政对实体经济的支持力度;另一个是财政投放货币的脉冲,主要从央行与银行系统为财政提供的各类新增融资的变化(包括结构性货币工具、央行上缴利润、政府债等),来衡量财政对实体经济的支持力度。无论是财政赤字脉冲,还是财政投放货币脉冲,今年以来二者处于快速下行的轨道当中,主要的原因包括:

图表:今年以来,中国财政赤字脉冲延续下行趋势

注:财政赤字脉冲=(过去12个财政广义赤字的同比变化+过去12个月土体财政净收入的同比变化)/同期GDP;私人部门社融脉冲=(过去12个月不含政府债社融的同比变化)/同期GDP

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:今年以来,中国财政投放货币脉冲下行

注:财政投放货币脉冲=(过去12个月新增对政府净债权的同比变化+过去12个月新增结构性货币工具的同比变化)/同期GDP;私人部门社融脉冲=(过去12个月不含政府债社融的同比变化)/同期GDP

资料来源:Wind,中金公司研究部

第一,政府债发行进度滞后,这个在下半年大概率可以得到改善。今年1-6月,新增专项债券累计发行23008亿元,剔除1288亿元中小银行资本金专项债后,今年上半年用于项目建设的新增专项债发行规模达21720亿元,占全年预算安排新增专项债限额的57.15%,而上年同期的发行进度为81.75%。

第二,央行利润上缴、开发性金融工具、以及部分结构性货币政策工具到期。去年实施但没有延续的政策包括:去年下半年,政策性金融工具累计投放7400亿元;去年4季度到今年1季度,设备更新专项再贷款投放1105亿元、科技创新再贷款投放2400亿元;2022年央行向财政上缴结存利润1.13万亿元。

第三,土地收入持续下滑。土地收入与税收收入不同,本身是财政的融资行为。去年和今年前5月地方政府性基金收入同比分别为-21.6%和-16.7%,持续低于去年和今年预算水平。

目前中美财政政策的差异可能已经对汇率产生了一定的影响。根据Hutchins Center计算,美国财政最为紧缩的时候可能已经过去,今年以来对经济的拖累可能逐渐减弱,并且这种趋势可能持续下去。在这个背景下,美国经济动能保持了相对的韧性,高利率、低失业的状况持续,已经对人民币汇率形成一定压力。

图表:美国财政紧缩对GDP影响最大的时间已经过去,未来可能边际改善

资料来源:Hutchins Center,中金公司研究部

向前看,流动性可能继续保持宽裕、不排除降准的可能,增长能否企稳关键在于财政发力。由于今年信贷投放进度较快,对准备金消耗较多,再加上今年没有央行利润上缴的支持,降准释放流动性的空间上升,我们预计今年下半年可能继续降准,流动性可能继续保持相对宽裕。宽裕的流动性能否转化为对增长的提振,一是要关注财政发债的进度及配套措施(政策性金融工具、中长期贷款配套)的力度,二是看财政政策能否在周期性问题(保交楼、稳增长)以及结构性问题(隐性债务压力、人口问题等)上找到标本兼顾的扩张方案。

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